工商社論》從聯準會的操作看利率走向正常化

工商社論》從聯準會的操作看利率走向正常化

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距離7月26、27日的美國聯準會公開市場操作會議(FOMC)還有兩週,在6月份投資機構快速且巨量的調整部位後,全球金融市場似乎逐漸吸納快速升息的衝擊,當然,市場震盪逐漸平緩可能只是暫時,全球經濟大調整的風險仍高,藉着風暴暫歇的窗口,我們可以仔細觀察聯準會在宣佈縮表之後的實際操作,探討聯準會能否有效引導全球經濟轉軌,轉入穩健前行的長期趨勢。

聯準會在5月4日的公開市場操作委員會後正式公告,將從6月開始執行「政策正常化」(Policy Normalization),目標是前三個月每月降低持有聯邦國債300億美元、抵押貸款債券(MBS)175億美元(均爲上限CAP金額),三個月後則倍增至600億美元與350億美元。這個被外界統稱爲「聯準會縮表」的利率政策正常化操作,整個6月份聯準會的資產負債表縮減金額卻僅有15億美元,其中抵押貸款債券(MBS)反較5月底增加18.82億美元,截至6月29日的聯準會資產負債表仍有8兆9,135億美元。部分媒體則以Fed壓力太大,6月縮表未達目標來解讀。

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以上的解釋雖然沒有大錯,聯準會政策操作極爲謹慎,避免破壞金融安定也是事實,只是金融市場極爲複雜,聯準會的市場操作量體龐大、品項繁多、而且存在時間差,因此我們必須深入探究,才能看清聯準會的行動與對市場的衝擊。

聯準會在今年3月首度調升利率,資產負債表還持續擴張,高點是4月12日的8兆9,655億美元,之後逐漸回落到上週7月5日的8兆8,919億美元,縮減金額爲736億美元,這相較於去年同期仍然增加超過8,000億美元,縮表的路途還很遙遠。

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再深入一層,聯準會資產負債表有一個鮮少被討論、卻具有指標性的政策工具,危機期間美國財政部設立了特殊目的實體(Special Purpose Vehicles, SPVs),再向聯準會貸款取得資金,針對特定的需求進行焦點式的財政補貼。

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在2020年7月的Covid危機高點,聯準會爲SPVs貸款的高點一度高達2,080億美金,之後逐漸下降,危機時期創造出的8項SPVs融資方案,有4項已經全數歸零,剩下的4項SPVs到6月底餘額降至390億美元。更爲敏感的則是與房地產相關的MBS,聯準會持有MBS在去年10月突破2.5兆美元,今年3月來到2.74兆美元的高點,之後三個月已經不再增長,MBS部位調整有「時間差」,因爲新債發行從確認購買到交割進入聯準會帳冊往往需時三個月,聯準會6月份MBS持有金額不減反增,其實是反映政策正常化宣佈之前的例行操作。過去三個月MBS持有金額高原化,減少約300億美元,可以預期7月之後持有MBS金額將會出現較爲明顯的下跌。

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龐大的房地產市場對利率變動極爲敏感,也是攸關經濟穩健的最關鍵因素,2008年的金融海嘯就是起源於房地產市場的崩跌,可以想見聯準會「正常化」的操作必然是小心翼翼,緊盯美國房市的變動。

升息之後雖然房貸利率大增,30年固定利率的房屋貸款年息從一年前的2.78%,一路暴升至最高點6.28%,到上週五也還在5.84%的高點。但是美國房地產市場並沒有因爲政策正常化而出現恐慌,甚至上週公佈的5月份新屋銷售(年化69.6萬戶)還優於市場預期,美國房地產熱潮的極端數字發生在2020年初,年化的月銷售戶數一度飆升過100萬戶,如今持續回檔至60萬戶,約爲2018年的水準,時間也已經長達兩年。如果美國房市也能在Fed收縮資金下回到「正常化」,那麼聯準會升息、縮表就算成功,長期穩健的經濟轉軌將可以期待。

我們對於美國貨幣政策達成目標有信心,但是不能忽視美國風險外溢的衝擊、特別是美元劇烈的升息,對於經濟體質原本孱弱的第三世界國家帶來沉重的資金外逃壓力,伴隨居高不下的進口通貨膨脹壓力,以及油價暴漲造成幾乎所有國家都出現貿易赤字,新興市場國家正在面臨金融海嘯以來最大的威脅,聯準會除了穩定國內,更應該強化與各國央行的聯繫,才能確保全球經濟回穩的目標。

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